Что ж, идем дальше.

Пример из практики

AMERICAN EXPRESS / LEHMAN BROTHERS

В январе 1994 года компания American Express открыто объявила о своем намерении выделить из своего бизнеса Lehman Brothers как самостоятельное предприятие. Фактически это подразделение представляло собой остатки былого инвестиционно-банковского партнерства, приобретенного American Express в начале 1980-х. На момент покупки, когда компанией руководил предыдущий генеральный директор, American Express планировалось превратить в «финансовый супермаркет». Но прошло десять лет, никто так и не понял, что это значит, и совет директоров American Express решил передать остатки Lehman акционерам. Когда в апреле 1994 года были представлены соответствующие документы, я решил присмотреться к этому «новому» Lehman Brothers.

Из документов и многочисленных подробных газетных публикаций следовало, что у Lehman Brothers самые высокие расходы на доллар прибыли в инвестиционной индустрии, за последний год компания потеряла деньги и имела крайне нестабильную историю доходов. Кроме того, инсайдеры, несмотря на высокую зарплату и бонусы, владели относительно небольшим количеством акций новой компании. В большинстве случаев – особенно когда речь идет о компаниях с Уолл-стрит – сотрудники стараются максимизировать свои компенсации. Однако высшее руководство Lehman не стремилось связать судьбу своих собственных капиталов с судьбой акций компании. Перевожу: с большой долей вероятности, когда настала бы пора делить прибыль между сотрудниками и акционерами, акционеры проиграли бы (знаете как это бывает: два мне – один тебе, один тебе – два мне и т. д.). Вот почему я не собирался проявлять особого интереса до тех пор, пока акции Lehman не начнут торговаться с большой скидкой к балансовой стоимости и к акциям других инвестиционных компаний.

Однако внимание мое привлекло и еще кое-что. Согласно газетным сводкам, одной из главных проблем American Express было то, что крупные инвестиционные организации понятия не имели о том, какими будут их доходы в тот или иной период. В основном это было связано с нестабильной историей прибыли Lehman. А если и есть что-то, что Уолл-стрит ненавидит больше, чем плохие новости, – это неопределенность. Именно решение проблемы непредсказуемых доходов и стало целью выделения Lehman, а также причиной продажи American Express своего дочернего предприятия Shearson. После реструктуризации American Express ограничилась двумя основными видами бизнеса – и оба оказались стабильнее Lehman.

В первую категорию, «Услуги, связанные с путешествиями», вошла всем известная банковская карта и крупнейшее в мире туристическое агентство, а также компания по продаже дорожных чеков. План, принятый новым генеральным директором, заключался в концентрации и развитии этих основных франшиз. И хотя конкуренция со стороны Visa и MasterCard за последние несколько лет привела к некоторому сокращению бизнеса American Express, оказалось, что большая часть трудностей была вызвана отсутствием достаточного внимания со стороны руководства. Очевидно, ему необходимо было сосредоточиться на основных видах бизнеса. Основным продуктом American Express была дебетовая платежная карта, доходы от которой в значительной степени основывались на комиссионных, выплачиваемых держателями карт и торговыми точками. Тогда это казалось более привлекательным, чем бизнес кредитных карт, сопряженный с большим кредитным риском. Словом, American Express заняла нишу в высшем сегменте рынка с франшизой и торговой маркой, повторить которую очень трудно, а то и вовсе не возможно.

В большинстве случаев – особенно когда речь идет о компаниях с Уолл-стрит – сотрудники стараются максимизировать свои компенсации.

Вторая категория, «Сервисы диверсификации для инвесторов» (IDS), на протяжении почти десяти лет стабильно наращивала свой доход на 20 %. Эту категорию представляла национальная ассоциация экспертов по финансовому планированию, занимавшаяся составлением инвестиционных и страховых планов в соответствии с индивидуальными потребностями клиента. Эти люди нередко занимались рекомендацией и продажей многих продуктов, разработанных компанией, таких как аннуитеты и взаимные фонды. Поскольку финансовое планирование является в значительной степени нерегулируемой отраслью, где доминируют одиночки или небольшие группы практикующих специалистов, IDS (которая теперь называется American Express Advisors) сумела обеспечить клиентам удобства, ресурсы и вдумчивый подход, которые нелегко найти в других организациях. Способность предоставлять комплекс услуг в одном пакете позволила IDS очень быстро нарастить объем активов под своим управлением. Доходы ее в основном формировались за счет ежегодных сборов от инвестиционных и страховых продуктов, продаваемых клиентам. Итог: IDS также оказалась довольно ценным и быстрорастущим нишевым бизнесом.

Любопытнее всего было то, что за несколько месяцев до выделения Lehman Brothers, в мае 1994 года, акции American Express можно было купить по 29 долларов за штуку или даже дешевле. Причем цена включала в себя стоимость Lehman, которая, по оценкам газет, составляла 3–5 долларов в цене акций American Express. Таким образом, «новая» American Express после проведения спин-оффа фактически оценивалась рынком по цене от 24 до 26 долларов за акцию. По опубликованным оценкам, в 1994 году после отделения Lehman Brothers, American Express должна была заработать примерно 2,65 доллара на акцию – то есть ее рыночная цена была меньше десятикратной прибыли.

Анализ данных ряда крупных компаний по выпуску кредитных карт (опубликованных в Value Line) показал, что средний коэффициент P/E у них чуть выше десяти. И хотя я не был уверен в том, что сравнение корректно, оказалось, что цена American Express в относительном выражении может быть занижена на 30–40 %. Несмотря на то, что основной бизнес по выпуску платежных карт при прежнем руководстве компании претерпел кое-какие изменения, некоторые надежды вселял новый фокус компании на не имеющей аналогов торговой марке American Express и элитной нише рынка. Кроме того, как уже говорилось ранее, параметры платежных карт American Express и тарифы на дополнительное обслуживание перевешивали высокие кредитные риски других подобных компаний, которые я использовал для сравнения.

Разумеется, то что IDS, на долю которой приходилось около 30 % общего дохода American Express, стоит гораздо больше десятикратного размера прибыли, было понятно сразу. При ежегодном 20-процентном росте в течение довольно долгого времени и стабильном притоке дохода от активов под управлением, покупка этого бизнеса с огромным дисконтом к отраслевому мультипликатору (от четырнадцати до пятнадцати) казалась мне чистым грабежом. И хотя American Express принадлежал и международный банк (стоимость которого соответствовала, вероятно, десятикратной прибыли), на его долю приходилось менее 10 % от общей прибыли компании.

Поэтому, если материнская компания представляется привлекательной для инвестиций, гораздо рациональнее будет приобрести ее акции до реструктуризации.

Итог: при рыночной цене, соответствующей менее чем десятикратной прибыли, American Express казалась очень дешевой компанией. А после отделения Lehman с ее запутанным и нестабильным доходом я решил, что факт дешевизны материнской компании станет очевидным и для других инвесторов. Вопрос состоял лишь в том, стоит