ли покупать акции American Express до или после процедуры реструктуризации, учитывая мой не слишком высокий интерес в Lehman.

Как правило, даже в тех случаях, когда институциональные инвесторы заинтересованы в покупке доли в материнской компании в связи с отделением от нее неприбыльного бизнеса, они ждут завершения всех процедур, прежде чем приобретать ее акции. Подобная тактика позволяет избавиться от необходимости продавать акции нежелательного спин-оффа и исключает риск того, что сделка по выделению не состоится. Часто акции материнской компании при покупке институциональными инвесторами сразу после завершения процедуры выделения растут в цене. Поэтому, если материнская компания представляется привлекательной для инвестиций, гораздо рациональнее будет приобрести ее акции до реструктуризации. Конечно, провести подобную выгодную сделку немного сложнее, однако, как правило, это стоит затраченных усилий – даже если при продаже акций спин-оффа вы не получите серьезной прибыли.

В данном случае решение купить акции American Express по 29 долларов до выделения Lehman далось мне легко, поскольку я был счастлив возможности приобрести бумаги «очищенной» материнской компании по фактической стоимости в 24–26 долларов. Акции Lehman, которые я в итоге оставил себе (ненавижу продавать бумаги спин-оффов), начали торговаться по цене около 18,5 доллара за штуку. Поскольку на каждые пять акций American Express приходилась одна акция Lehman, выходило порядка 3,75 доллара в расчете на акцию American Express. В первый день торгов после распределения акций Lehman бумаги American Express выросли на 1,85 доллара – так что покупка их до выделения была правильным решением (в том числе и в долгосрочной перспективе). В течение первого года после реструктуризации акции American Express поднялись в цене до 36 долларов – то есть более чем на 40 %.

Кстати, чуть более чем через полгода после выделения новой компании Уоррен Баффетт объявил о покупке почти 10 % акций American Express. Вероятно, сделка по реструктуризации и продажа неосновного бизнеса заставили Баффетта счесть эту сделку целесообразной и выгодной, учитывая сильную торговую марку и привлекательное положение компании в своей рыночной нише.

Видите? Кто бы мог подумать, что внимание к «родителям» – это так важно?

Частичные спин-оффы

Я сам не очень люблю углубляться в лишние подробности инвестиционных операций, поэтому, если потенциальная сделка слишком сложна для понимания или включает в себя слишком много этапов, я лучше откажусь от нее в пользу чего-нибудь попроще. Вот почему меня так привлекает предмет этого раздела: частичные спин-оффы. В этой области ключ к успеху – математические навыки, приобретаемые в первом классе (особенно – вычитание).

Процедура частичного спин-оффа проводится компанией с целью выделения или продажи только части одного из своих подразделений. Вместо того чтобы передать своим акционерам или сторонним приобретателям 100 % акций в том или ином подразделении, она проводит эту сделку лишь с несколькими ценными бумагами, а прочие остаются на балансе материнской компании. Например, если некая Корпорация X передает 20 % акций своего подразделения, занимающегося разработкой виджетов, то 20 % акций, находящихся в обращении, будут продаваться публично, а 80 % по-прежнему будут принадлежать Корпорации X.

Подобная стратегия может обуславливаться различными причинами. Допустим, корпорации нужно привлечь капитал – в этом случае она вполне может задуматься о том, чтобы продать часть какого-то подразделения с сохранением управленческого контроля. Иногда мотивом для частичного выделения может послужить желание подчеркнуть истинную ценность для рынка конкретного подразделения, находящегося в тени материнской компании. При частичном спин-оффе акции выделяемого подразделения начинают торговаться независимо, что способствует привлечению внимания инвесторов; к тому же выигрывают и руководители подразделения, ведь теперь их вознаграждение будет основываться непосредственно на показателях производительности спин-оффа.

Выгода от участия в сделке по частичному выделению проявляется на двух уровнях.

Во-первых, в том случае, когда акции от частичного выделения распределяются непосредственно между акционерами материнской компании, они будут показывать хорошую динамику по тем же причинам, что и в случае полного отделения. Когда доля в подразделении продается публике (посредством первичного публичного размещения, известного как IPO), быть может, у вас не так много шансов на успех. Все потому, что те, кто покупает акции при публичном размещении, не получают то, что им в принципе не особенно нужно, и потому снижение цены на эти акции в результате массированной распродажи маловероятно.

Второй шанс представляется в следующей ситуации (и тогда же вам могут пригодиться математические навыки из первого класса). Как только акции, появившиеся в результате частичного спин-оффа, поступают в открытую продажу, рынок производит эффективную оценку стоимости отделяемой части бизнеса. Если у подразделения Корпорации Х по разработке виджетов в свободном обращении 10 млн акций и 2 млн продано на публичных торгах по 20 долларов за штуку, это означает, что в собственности материнской компании остается 8 млн акций вновь образовавшейся фирмы. Стоимость этих акций составляет 160 млн долларов (8 млн акций умножить на цену акции в 20 долларов – ну да, математика для второго класса).

А теперь – второй шанс. Благодаря этим нехитрым вычислениям вы поймете две вещи. Разумеется, вы уже знаете стоимость 80-процентной доли Корпорации X в компании по разработке виджетов – 160 млн долларов. Но, кроме того, вы знаете и рыночную стоимость всей Корпорации в целом. Вот как все устроено: если рыночная стоимость материнской Корпорации 500 млн долларов, а ее доля в отделившемся подразделении – 160 млн, выходит, что чистая стоимость оставшегося бизнеса Корпорации составляет 340 млн долларов.

Что же вам дает эта сущая безделица? Посмотрим.

Случай из практики

ДЕШЕВАЯ СТОРОНА SEARS

В сентябре 1992 года компания Sears объявила о своем намерении продать 20-процентную долю в двух своих филиалах на открытом рынке. Руководство Sears на протяжении нескольких лет испытывало на себе давление акционеров, требовавших повышения стоимости ценных бумаг. Топ-менеджеры полагали, что стоимость двух филиалов компании – Dean Witter (вместе с Discover) и Allstate Insurance – не была адекватно отражена в цене акций Sears. Кроме того, в отношении Dean Witter компания Sears также объявила о том, что собирается распределить оставшиеся 80 % акций непосредственно между акционерами, но чуть позже – году так в 1993-м.

Что тут такого, спросите вы? В конце концов, до этого объявления Sears представлял собой конгломерат, куда входили Dean Witter, Allstate и известная сеть универмагов. Причем все эти активы были собственностью Sears много лет, и никто не делал из этого тайны. Аналитики Уолл-стрит пристально следили за деятельностью Sears. Так почему же вдруг эта сделка стала инвестиционной возможностью? Ведь компания Sears просто-напросто продавала или перераспределяла уже имеющиеся в ее распоряжении подразделения.

Все дело в том, что Sears не собиралась ограничиваться привлечением внимания рынка к Dean Witter