и Allstate посредством публичного размещения их акции, но намеревалась обнародовать и еще кое-какую информацию. Вычтя рыночную стоимость оставшихся долей Sears в Dean Witter и Allstate из цен на ее акции, можно было рассчитать стоимость остальных активов компании – главным образом, универмагов. Важно ли это? Еще как. Сейчас объясню, почему.

20-процентная доля в Dean Witter была продана Sears в феврале 1993 года. Компания заявила о своем намерении провести процедуру спин-оффа (посредством распределения между акционерами Sears) оставшихся 80 % акций Dean Witter в ближайшие несколько месяцев. В начале июня компания продала 20 % акций Allstate по 27 долларов за штуку. К первым числам июля, незадолго до распределения оставшейся доли в Dean Witter, ситуация складывалась следующим образом: акции Dean Witter торговались по цене около 37 долларов за штуку, тогда как цена на бумаги Allstate составляла приблизительно 29 долларов; акции же Sears стоили около 54 долларов.

Итак, Sears объявила о том, что собирается распределить между акционерами оставшиеся 80 % акций Dean Witter. Согласно этому объявлению, на каждые 100 акций Sears приходилось 40 акций Dean Witter (Sears распределяла 136 млн акций Dean Witter, а в обращении находилось около 340 млн акций, поэтому коэффициент распределения составлял 136/340 или 0,4). Таким образом, в середине июля каждый акционер Sears получил бы акции Dean Witter стоимостью: 0,4 (объявленный коэффициент распределения) помноженный на 37 долларов (рыночная цена акций Dean Witter), т. е. около 15 долларов в акциях Dean Witter, полученных на каждую акцию Sears.

Поскольку до реструктуризации Sears торговалась по цене 54 доллара за акцию, это означало, что чистая цена каждой акции оставшейся части бизнеса Sears должна была составить 39 долларов. Что же представляла собой эта «оставшаяся часть бизнеса»? Во-первых, это 80-процентная доля материнской компании в Allstate, ее магазины на родине и за рубежом, а также различные активы в сфере недвижимости (в том числе Coldwell Banker). А кроме того, мы узнали и еще кое-что – а именно, рыночную стоимость 80-процентной доли Sears в Allstate (а ей по-прежнему принадлежало около 340 млн акций). Так уж вышло, что у самой Sears в свободном обращении находилось тоже приблизительно 340 млн акций. Это означало, что, если у тебя имелась одна акция Sears, ты косвенно владел и одной акцией Allstate. Таким образом, при стоимости акций последней около 29 долларов за оставшиеся 10 долларов в цене каждой акции (39 долларов чистой стоимости акции Sears без Dean Witter минус 29 долларов цены акции Allstate) вы получали долю собственности в магазинном бизнесе Sears на родине и за рубежом, а также в принадлежащей компании недвижимости. Как вам такая сделка?

Вокруг нас – огромный прекрасный мир. Нельзя охватить все в одиночку.

Известный фондовый управляющий Майкл Прайс, несомненно, счел ее очень выгодной – о чем прямо заявил в своем интервью журналу Barron’s (5 июля 1993 г.):

«Заплатив 54 доллара за акцию Sears, вы одновременно получаете одну акцию Allstate стоимостью 28 долларов. Таким образом, остается еще 26 долларов, в которые включено 0,4 акции Dean Witter стоимостью 15 долларов. Остается 10–11 долларов. Из них где-то 2–3 доллара приходится на стоимость Sears Mexico и Sears Canada. Остается около 8 долларов. Coldwell Banker стоит 2–3 доллара за акцию. Таким образом, получается, что в чистом виде за акцию Sears (без учета перечисленных выше подразделений) вы заплатили 5 долларов. Это означает, что рыночная капитализация этого розничного продавца составляет около 1,5 млрд долларов, при том, что его объем продаж равен 27 млрд. Кроме того, его новое руководство явно нацелено на результат. Перед нами почти свободная от долгов розничная компания с огромными возможностями в сфере недвижимости».

Я уже говорил, что не люблю слишком сильно напрягаться, пытаясь понять детали инвестиционной идеи. Я провел быструю проверку и убедился в правоте Прайса: акции Sears и в самом деле стоили неоправданно дешево. При обороте в 27 млрд долларов и 340 млн акций в свободном обращении выручка Sears составляла 79 долларов на акцию. Если долю от этого оборота можно было получить всего за 5 долларов (причем без долговой нагрузки), то цена такой покупки составляла чуть более 6 % от объема продаж (5 разделить на 79). С другой стороны, если взять в качестве примера для сравнения конкурирующую компанию J. C. Penney, то ее выручка составляла около 78 долларов в расчете на акцию, а рыночная цена – около 44 долларов за акцию. Это уже более 56 % от объема продаж, приходящегося на одну акцию. Конечно, существует множество других показателей для измерения относительной стоимости (например, прибыль), но все указывало на возможность покупки внутреннего розничного бизнеса Sears по несоразмерно низкой цене.

Кстати, несмотря на то что я всячески призываю к проведению самостоятельных исследований, это не означает, что я против «кражи» чужих идей. Вокруг нас – огромный прекрасный мир. Нельзя охватить все в одиночку. Поэтому, если вдруг вы узнаете о возможности некой сделки, похожей на те, которые описаны в этой книге, всегда полезно присмотреться к ней повнимательнее. Если ситуация кажется вам ясной и логичной или рекомендована несколькими надежными экспертами (которых я назову позже), такая «кража» может оказаться весьма полезной практикой.

Разумеется, само слово «кража» относится исключительно к идеям (с технической точки зрения, без применения грубой силы). К несчастью, без самостоятельной работы не обойтись. В случае Sears, помимо Barron’s, в середине июня Майкл Прайс дал интервью еще и журналу Fortune. Так что, даже если вы не следили на протяжении нескольких месяцев за хроникой событий вокруг реструктуризации Sears, когда о ней то и дело писали в деловой прессе, или следили, но пренебрегли самостоятельными расчетами, у вас было по крайней мере две широкодоступные возможности «умыкнуть» хорошую идею. Если вы знаете, какие типы корпоративных событий вам нужны (например, частичные спин-оффы), их гораздо легче обнаружить.

Вот и покупка акций Sears оказалась успешной. (Не беспокойтесь, придет время и для неудачных примеров, но позже.) После распределения ценных бумаг Dean Witter цена оставшихся инвестиций в Sears в следующие нескольких месяцев увеличилась с 39 долларов примерно на 50 %. За этот же период акции Allstate поднялись в цене всего-то с 29 до 33 долларов. Очевидно, что рынок наконец-то оценил другие активы Sears по достоинству.

(Примечание для продвинутых. Да, можно было одновременно покупать акции Sears и шортить акции Allstate, делая повышенную ставку на ту часть Sears, которая была явно выгодной. В некоторых случаях это разумная тактика ведения игры, особенно когда недооцененная часть трейда – покупка огромного универмага по 5 долларов за акцию – составляет