более 250 долларов также не назовешь выгодной. Мало кто согласился бы обменять высоколиквидный пакет акций крупной корпорации на небольшое количество крайне неликвидных акций. Ознакомившись с документами, представленными Комиссией по ценным бумагам и биржам, я нашел лишь одно объяснение, почему вдруг кто-то предпочтет получить всего лишь 2 млн акций Liberty по цене 256 долларов за каждую, а не 20 млн, скажем, по 26 долларов или 40 млн по 13 долларов. Объяснение это звучало следующим образом: «Коэффициент обмена выпускаемых акций Liberty на ценные бумаги TCI был установлен на таком уровне, чтобы ограничить совокупный объем начальной эмиссии акций [Liberty] приблизительно двумя миллионами бумаг (максимум). Курс обмена не должен служить показателем стоимости ценных бумаг Liberty». Перевожу: «Мы специально ограничили количество выпускаемых акций до 2 млн, чтобы акционеры TCI сочли акции Liberty непривлекательными».

Зачем Liberty так хотелось создать впечатление непривлекательной сделки? Во-первых, оферта на покупку была структурирована таким образом, чтобы количество выпущенных акций Liberty было равно числу реализованных прав. Иными словами, если бы был реализован всего 1 млн прав на покупку акций Liberty, то и выпущен был бы только 1 млн акций Liberty, а не теоретический максимум в 2 млн, который стал бы возможен, только если бы все держатели TCI реализовали свои оферты на покупку. Продажа одного миллиона акций в обмен на ценные бумаги TCI по цене 256 долларов за штуку означала бы покупку всего объема обыкновенных акций Liberty Media за 256 млн долларов (вместо потенциальной стоимости в 512 млн в случае покупки по офертам всех 2 млн акций). Поскольку Liberty будет владеть одними и теми же активами, независимо от того, сколько акций будет выпущено – один или два миллиона, – тот, кто в первую очередь заинтересован в потенциале роста Liberty, предпочел бы разделить этот потенциал на меньшее количество акций.

У этой сделки был и еще один неожиданный нюанс: любые обыкновенные акции (т. е. акции, цена которых полностью отражала бы прирост стоимости Liberty), не проданные по преимущественному праву, заменялись привилегированными акциями, которые доставались Tele-Communications. Поскольку, как уже было сказано, TCI передавала Liberty одни и те же активы даже, если будет продано акций на 250, а не на 500 млн долларов, в этом случае дефицит в 250 млн долларов должен был восполняться за счет выпуска привилегированных акций Liberty на сумму 250 млн долларов для TCI. Условия выпуска привилегированных акций были для Liberty очень выгодны. Суть заключалась в следующем: чем меньше акционеров участвует в размещении акций Liberty, тем больше становится приходящийся на эти бумаги леверидж. Плюсом было и то, что этот леверидж достигался не за счет выпуска долговых обязательств, а за счет недорогих в обслуживании привилегированных акций, не требовавших денежных выплат в течение пятнадцати лет, имевших низкую ставку в 6 % и фиксированную цену выкупа (т. е. эти бумаги не имели никакого потенциала для роста). Для обыкновенных акций Liberty это был, несомненно, привлекательный способ достижения преимуществ левериджа – без рисков, присущих долговым обязательствам.

Что же в условиях подобной неразберихи делали TCI? Во-первых, не разбрасывались бесплатными советами. По сообщениям The Wall Street Journal: «Два члена высшего руководства Tele-Communications, председатель совета директоров Боб Магнесс и президент компании Джон Мэлоун, уведомили о том, что в настоящее время каждый из них намерен воспользоваться по меньшей мере 50 % своих прав на обмен акций». Не самое смелое заявление. Но присмотритесь повнимательнее – и вы увидите несколько весьма ценных подсказок.

В проспекте эмиссии, описывающем права преимущественной покупки, под заголовком «Компенсации для руководства» содержался следующий текст: «В соответствии с договором о трудоустройстве г-на Мэлоуна, вместо денежного вознаграждения за его услуги компании [Liberty], г-н Мэлоун получит непередаваемый опцион на покупку 100 тыс. акций по цене 256 долларов за каждую». Это означало, что без учета акций Liberty, приобретенных Мэлоуном по оферте на преимущественную покупку, ему был положен еще и опцион на покупку акций этой компании на сумму более 25 млн долларов. Поскольку, согласно той же декларации, направленной Комиссии по ценным бумагам и биржам, Мэлоун владел акциями TCI на сумму около 50 млн долларов, даже для него успех Liberty был не пустым звуком. Если выпущено 2 млн акций Liberty, то опцион на 100 тыс. акций был равен 5-процентной доле во всем капитале компании. При выпуске в обращение только одного миллиона акций Liberty, это означало бы 10-процентную долю в росте капитализации новой компании.

Забегая вперед, скажу: дела Liberty оказались вовсе не так плохи, как это представляли газеты. Объявленные убытки в размере 9,77 долл. на акцию за девятимесячный период вовсе не раскрывали всю историю. Отраженный в финансовых отчетах доход (точнее, его отсутствие) касался операций лишь с малой частью активов Liberty. Поскольку большая их часть представляла собой доли собственности в других компаниях, прибыль большинства из них не отражалась в ее собственном отчете о доходах (об этом можно было узнать только из балансового отчета Liberty, где эти доли отражались по себестоимости). Даже журнал Forbes (который я с удовольствием читаю) сел в лужу. Ссылаясь на низкий уровень выручки и прибыли Liberty (и, скорее всего, не ознакомившись с декларацией, направленной в Комиссию по ценным бумагам и биржам США), Forbes заявил: «Если вы акционер TCI, откажитесь от свопа [обмена акций TCI на акции Liberty через оферту на покупку]. Если же вы просто рассматриваете возможность покупки акций Liberty – не торопитесь». В общем, читать деловые издания в поисках новых идей – это, конечно, здорово, но все же не стоит забывать правило № 1: делайте свою работу сами (уж простите, но эта работа включает, по крайней мере, чтение официальных финансовых отчетов).

Делайте свою работу сами

Было и еще кое-что в сделке Liberty, что будоражило мое воображение. Согласно проспекту эмиссии, руководство TCI «надеялось, что начальная цена обыкновенных акций [Liberty] лишь частично отражает будущий рост бизнеса [Liberty]». Что именно имелось в виду? Давайте посмотрим. Итак, компания Tele-Communications владела кабельными активами на сумму около 15 млрд долларов. Liberty должна была находиться под управлением той же группы менеджеров, что руководили и материнской компанией. Спин-офф объединил в себе программные активы TCI. Поскольку Джон Мэлоун намеревался получить большой кусок от Liberty, можно предположить, что TCI направит часть своих значительных ресурсов на поддержку маленькой Liberty. Впоследствии новая компания могла бы запустить свои собственные кабельные каналы, которые, вполне возможно, могли бы вещать в обширной кабельной сети Tele-Communications. Эти каналы также могли оказаться довольно успешными при условии обеспечения к ним доступа для всех абонентов TCI. Хм, просто масса возможностей! Какова же была вероятность получить долю всей этой потенциальной прибыли?

Все