Второй тип рисков – это временной фактор. В зависимости от типа сделки и отрасли, в которой предполагается процедура слияния, на ее проведение может потребоваться от одного до восемнадцати месяцев. Часть спреда в 2 доллара, который получает арбитражер, фактически уходит в оплату временной заморозки 38 долларов до момента закрытия сделки (когда покупатель приобретает все акции Компании Б по 40 долларов за штуку). Одна из задач арбитражера – рассчитать время, необходимое для осуществления слияния.

За последнее десятилетие десятки инвестиционных фирм и партнерств решили заняться рисковым арбитражем, который когда-то считался «задворками» инвестиционного бизнеса. Это привело к росту конкуренции, несмотря на огромное количество проводимых корпоративных слияний. Данное инвестиционное направление является крайне сложным для частных инвесторов, поскольку у них – в отличие от крупных игроков – нет возможности следить за развитием сделки в режиме онлайн, вооружившись советами юристов по антимонопольному праву и отраслевых экспертов. Кроме того, из-за высокой конкуренции спред между рыночной ценой акций и ценой слияния существенно сократился, что затрудняет получение прибыли с учетом принимаемого уровня риска.

Все-таки хотите попробовать? Думаете, я просто пытаюсь вас запугать и помешать насладиться процессом? Нравится словосочетание «рисковый арбитражер»? Быть может, следующие несколько примеров вас разубедят.

Пример из практики

FLORIDA CYPRESS GARDENS / HARCOURT BRACE JOVANOVICH

Это была одна из моих первых сделок на заре инвестиционной карьеры. В апреле 1985 года книгоиздатель и владелец парка развлечений «Морской мир» Harcourt Brace Jovanovich (HBJ) объявил о заключении соглашения на покупку парка Cypress Gardens во Флориде. В моей памяти еще живы были приятные детские воспоминания о Cypress Gardens, и идея покупки его акций вызывала ощущение внутреннего тепла и уюта. Кроме того, это было бы вложение средств в компанию, которую я хорошо знал и понимал. Как и положено тематическим паркам, Cypress Gardens с его садами, состоящими из редких и экзотических растений, удивительными пейзажами и захватывающими шоу на водных лыжах (с участием Санта-Клауса и хористок) был местом уникальным и особенным (ладно-ладно, мне тогда было всего семь лет, а тут у нас совсем другая история).

В рамках соглашения о слиянии каждая акция Florida Cypress Gardens подлежала обмену на 0,16 акции Harcourt Brace. Для совершения сделки требовалось выполнение ряда условий, в том числе наличие одобрения со стороны акционеров Florida Cypress Gardens. Собрание акционеров должно было состояться примерно через три месяца после подписания соглашения. Поскольку председателю Cypress Gardens принадлежало 44 % акций компании, я считал одобрение акционеров делом решенным. Что же до HBJ, то стоимость сделки была настолько мала в масштабах этой компании, что голосование акционеров вообще не требовалось.

Разумеется, для акционеров Florida Cypress Gardens эта сделка была очень важна. До того как о ней объявили, их акции торговались всего лишь по 4,5 доллара. Поскольку стоимость акций Harcourt Brace составляла 51,875 доллара, цена, предложенная в рамках сделки по слиянию в размере 0,16 акции HBJ, означала для Cypress Gardens возможность продажи бизнеса по цене 8,30 доллара за акцию (0,16х51,875). После заявления о намерении провести слияние акции Cypress Gardens выросли в цене на 3 доллара и теперь стоили 7,5 доллара за каждую. Это означало, что даже после резкого 66-процентного роста стоимости (повышение на 3 доллара при первоначальной цене в 4,5 доллара) арбитражеры могли неплохо заработать. Можно было купить акции Cypress Gardens по цене 7,5 доллара и, при удачном закрытии сделки, заработать на спреде 80 центов с каждой акции. Примерно через три месяца акции, купленные по 7,5 доллара, можно было бы обменять на акции HBJ по цене слияния в 8,3 доллара. Прибыль в 80 центов на каждые 7,5 доллара инвестиций означала, что примерно за три месяца можно было бы заработать 10,67 % или в пересчете с учетом сложных процентов – почти 50 % годовых (1,1067х1,1067х1,1067х1,1067х1,1067 – считайте сами! Сложные проценты – это круто, правда?).

Была в этом уравнении всего одна загвоздка: цена слияния в 8,3 доллара выплачивалась акциями, а не наличными. Стоило акциям HBJ за три месяца, предшествующих заключению сделки, упасть в цене хотя бы на 5–10 % – ожидаемая прибыль в 80 центов могла резко сократиться, а то и вовсе испариться. Чтобы устранить этот риск, арбитражер должен был в короткие сроки продать акции HBJ и одновременно купить акции Florida Cypress Gardens. Короткая продажа подразумевает заимствование акций HBJ у брокера и продажу их на открытом рынке. Инвестор, продающий акции в шорт, обязан впоследствии вернуть брокеру заимствованные акции. Народная мудрость Уолл-стрит гласит: «Кто продаст то, что ему не принадлежит, должен выкупить это обратно – или попадет за решетку!». Но в случае с арбитражем это работает несколько иначе.

Арбитражер в данном случае совершил бы сделки из расчета: продажа 0,16 акции HBJ (стоимостью 8,3 доллара) на каждую акцию Florida Cypress Gardens, купленную по 7,5 доллара. Скажем, он продал бы в шорт 800 акций HBJ и купил 5000 акций Florida Cypress Gardens. При закрытии сделки по слиянию акционеры Cypress Gardens получат 0,16 акции HBJ за каждую акцию Cypress Gardens. Таким образом, как держатель 5000 акций Cypress Gardens арбитражер получил бы 800 бумаг HBJ. Затем арбитражер просто вернул бы брокеру полученные при слиянии акции HBJ вместо тех, что брал у него взаймы (заметьте: он должен вернуть взятые взаймы акции, но если сделка состоится, ему не придется их выкупать по текущей рыночной стоимости). После успешного закрытия сделки по слиянию у арбитражера не остается ни одной акции, а прибыль составляет 80 центов (50-процентная годовая доходность!) на каждую купленную им ранее акцию Florida Cypress Gardens.

Так в чем же подвох? Ведь все выглядит просто замечательно. Но мы, похоже, упустили одну маленькую деталь – риск. Если сделка не состоится, то вместо сочной и вкусной прибыли в 80 центов мы получим большой жирный убыток как минимум в 3 доллара (при цене покупки в 7,5 доллара) на акцию. Если HBJ когда-нибудь решит отказаться от сделки, то, скорее всего, это произойдет из-за какого-нибудь серьезного подвоха со стороны Cypress Gardens («настоящий» Санта не умеет кататься на водных лыжах, цветы пластмассовые, бухгалтерские книги подделаны – ну как это обычно бывает). В этом случае цена акций может опуститься ниже 4,5 доллара, то есть упадет на те самые 3 доллара от цены нашей покупки.

Сделка, значит, сделка – так у меня в блокнотике записано!

Но в этой конкретной ситуации вероятность срыва сделки была крайне